财经观察：中央银行不再是复苏的万能解药

仁者无敌

2013年05月28日 11:05  新浪财经 微博 我有话说


　　天羽财经社
　　自4月15日以来，环球投资市场的“黑天鹅”事件层出不穷，颇使人有眼花缭乱的感觉。先是黄金(1388.20,1.60,0.12%)跳水，紧接着日经跳水，之后是贬值达半年之久的日元全面升值。但是，在所有的事件中，上周发生的日经225指数变化最具戏剧性，它在数小时之内下降了9.2%，创造了自2011年日本地震海啸以来最强的一次回落纪录。其后，在短暂复苏后，日经继续下跌，完成了一次完美的修正旅程。
　　人人都知道日经走得过快、过高，急需一次修正回调。从历史来看，10%的跌幅恰恰是经典的修正水平。但是，由于日经走得过远，它至少还需要再跌7.2%的水平，才能触到50日均线。
　　市场对上述黑天鹅事件的解释有多种。有一种观点认为：日债波动是罪魁祸手。今年4月，十年期日债收益率仅有0.33%，但仅仅过了一个月，日债收益率就已经刺破了1%的红线。自此之后，日经和日元开始全线溃退。但分析者认为，解释日元现象，如果不对决定因素，即美联储的货币政策进行分析，注定会产生谬误。 我们必须承认，所有的事件，都与美联储退出QE这个假设有直接的关联。而这种关联深刻地反映出中央银行渐渐失去对经济控制的事实。
　　首先，自今年年初以来，只要美债跨入2.0%的收益率这条红线，市场就会产生很大的波动和调整。因为人们已经渐渐意识道，自金融危机之后，在央行出资购买债券的保护体系中，不分青红皂白在股票市场的采购时代已经结束了。投资者似乎对美联退出QE的猜测越来越肯定，并试图通过任何蛛丝马迹来判别具体时间。终于，上周美联储主席伯南克在美国国会作证期间透露，接下来的几个月中，可能会削减货币宽松计划，并暗示最快会从6月就开始陆续减少央行购买资产的数量。话音刚落，日经和日元就出现了异动。
　　其次，市场参与者普遍认为，为了防范风险，美联储很有可能已经开始动手退出QE了。这就造成了美债收益率在伯南克讲话后第二日迅速提高，美元迅速得到弱化的事实，但这个发展方向，恰恰阻止了走弱的日元，而弱势日元，又是日本经济复苏的关键。由此，日经跳水，日元在亚太交易市场率先升值的大戏正式拉开帷幕。但分析者同时认为，有鉴于仍然处于疲弱状态中的世界经济，即便扔掉QE这根“拐棍”，也足以使美联储夜不安眠。他们知道，过早退出，会使美元债券收益率迅速升高，如果配之以加息的动作过猛过快，会使全球经济进入第二次衰退。
　　第三，海量宽松货币环境中，美联储的职责已经发生改变，排在第一位的，已经由拯救经济，变成了稳定经济。由此我们可以推断，退出QE的过程中，以何种方式体现联储管理经济的艺术，同时也能促进美国以及全球经济的稳定，则是今后一段时间市场关注的热点。也正因此，美联储正在寻找建立一种与市场全新的沟通机制，使这个机制对QE退出建立起稳定的共识。但这种共识的建立过程显得异常曲折。
　　正是出于上述三点考量，分析者认为，中央银行已经开始意识到，它们不再是复苏的万能解药，货币宽松政策正在渐渐成为经济复苏的障碍。而中央银行的上述认知，主要基于下列三个要素形成的环境。
　　其一：大宗商品价格与股票价格出现了背离
　　在过去半年中，货币世界出现了一个最重要的现象：股票价格与大宗商品的价格出现了背离。股票价格上升，是由于全球主要发达国家央行采取了货币宽松政策；而大宗商品价格下滑，则是由于投资者对全球通胀的预期发生了深刻的改变。在人们的眼中，大宗商品的超级牛市，随着通缩的渐渐逼进，已经开始步入了熊市。
　　认清这个道理，只需观察SP500(标普指数)与汤森路透CRB大宗商品指数的比率与美元贸易加权指数(简称美指)的相关性即可明了。一般的情况下，SP500/CRB比率与美元指数保持负相关，即如果SP500上升，CRB上升，则美指走弱。反之，则美指走强。但是，在上世纪网络泡沫期间，SP500/CRB比率与美元指数出现了正相关。而且，自今年以来，两者之间正相关的趋势也十分显著。历史仿佛正在重演，只不过，时间不同，背景不同，唯有发展的主线，却具有惊人的一致。
　　从这里，我们可以看出，SP500/CRB比率与美元指数正相关的趋势，对美元的影响是相当大的。而且，因美元指数走强，连带着打击了资源性货币，如澳币、加元或兰特等，使环球经济都面临再度衰退的悬崖。
　　总体来说，有两点原因支持SP500/CRB指数与美元指数出现正相关。
　　A. 美国页岩技术的故事被翻着花样讲，抛开它对大宗商品价格的打压不说，仅仅是对出口贸易的支持，就足以使SP500/CRB的比值不断上升。
　　B. SP500上升的另一个原因，是由于大量海外投资涌入美国股市所致。只是由于涌入的速度相对较为缓慢，人们并没有看到大起大落的现象，这种稳定的环境在一定程度上推动了美元的持续走强。
　　分析者认为，上述两点现象，反映出美联储的货币政策对美元贸易伙伴的影响本质。这个本质，也是美元走强的决定性因素。
　　曾记否，1999年SP500上升，石油价格翻番，环球形成了通胀陷忧，但由于美联储并未如其它央行一般急急火火地提高利率，而是采用了相对滞后的一段时间，任由美元走软。于是，美国承担了向全世界输出通胀的骂名。然而，在当下的环境中，当石油价格保持稳定之时，通胀隐忧已经不复存在。而美元的其它贸易伙伴的央行在计算通胀样板中，基本上考量的都是大宗商品的价格，忽略了上涨的股票价格。换句话说，美元走强，会使美国的贸易伙伴认定，自己的通胀仍然处在良性区间。众所周知，每一次环球范围内的大型金融危机，都与美联储收缩信用有直接的关联，而反映美联储信用收缩动作的直接信号，则是环球储备货币---美元的持续走强。
　　其二：通缩渐渐逼进
　　从表面来看，美元走强，似乎是体贴美国贸易伙伴的最佳策略。但更深层的背景，则是美国对自身的通胀陷忧。
　　QE退出，从现在看来，已经不再是悬疑，而是何时开始进行的问题。时机，是QE退出最重要的因素。不合适的时机，将对全球经济产生灾难性的后果。日经大跳水就说了这个问题，它反映出因QE而推高的风险投机仓位已经过于拥挤的现状。
　　分析者注意到，美联储主席伯南克在国会作证期，措辞非常谨慎，他指出：退出QE要与就业率和通胀水平直接挂钩，而且他还表示，对于金融市场的稳定，必须要给予“极为严肃”的关注。虽然有点老调重谈的意思，但他的目地，就是为了在市场中给投机者注入更更大的不确定性。这个措辞本身，实际上已经反映出他对通缩的陷忧。
　　海量的宽松货币，大量的风险投机和持续低迷的价格，都会被伯南克定义为“风险因素”。但这些因素更象是通缩的初始压力。伯南克之所以害怕这一点，纽约联储主席杜德利在最近的演讲中一语中的：通缩是个泥潭，掉进去就很难爬出来。
　　美国通缩这个问题现在已经严重到什么程度？从四月份的数据来看，整体通胀水平(Headline Inflation)下降了1.1%，核心通胀水平(Core inflation)下降了1.7%。与此同时，PCE(Personal consumption expenditures price index)的下降幅度更大。而且，自2012年以来，PCE就一直不停地处于下降空间。
　　一般来说，美联储在制定经济政策之时，所采用的通胀水平参考值都是PCE值。PCE由美国经济分析局发布，包括了美国居民的所有消费，甚至包括医疗和银行服务等。比起只计算城市居民腰包现钱花费的CPI，更能贴近真实的经济情况。而且，PCE的变动较CPI更能清楚地显示居民消费模式。但最重要的是，房屋价格在PCE中不占据主要位置。
　　美国通缩现象的初现，使美联储的经济学家们现在感到很痛苦。长期以来，他们的工作一直是向外界宣扬，美联储是如何在就业市场不景气的背景下成功地控制了通胀，现在，他们必须要向外界解释清楚，QE不断，为何整个经济却滑向了通缩？有的FED经济学者称，通缩是临时现象，但PCE的数字在不断下滑却是铁一般的事实。虽然它不足以严重到危急美联储制定的2%通胀率目标，但它的出现迹向，却引起了美联储官员的足够重视。正如杜德利所说：“通缩预期会得到不断加强，到最后，会真的把通缩带进来。”
　　因此，在大宗商品价格下滑，劳动力就业市场仍然不景气的情况下。对付早期通缩现象，提升股票价格，提高美元价格的同时，尽快走出零利率环境，则是美联储唯数不多的选择。
　　三. 国防开支削减改变美国GDP增长结构
　　美国方面已经于3月1日正式启动了全面的联邦政府财政减支措施。从总的趋势来看，由于减支对经济的影响具有滞后性，暂时还无法看出来GDP的影响。值得注意的是，在减支措施中，最重要的一点是削减国防预算。可以预见，美国从伊拉克撤军以及未来从阿富汗的完全撤出，必将对2014年的GDP增长造成重大影响。
　　美国国防预算自2000年第四季度起开始增涨，911之后加快了增长的脚步。从4540亿的规模直升到2009年第3季度7300亿的最高点。在这漫长的十年中，对国防的支出实际上拉动了美国经济的增长。但自奥巴马当政后，美国基于“软实力”的外交策略，陆续从伊拉克和阿富汗撤兵。很自然，国防预算受到压缩。从历史来看，美国只要制造战争冲突之后，国防支出总是影响经济发展的最重要因素。50年代的韩鲜半岛，60年代的越南等例子不一而足。
　　值得注意的是，在恐怖主义仍未得到根除的今天，美国出于国家安全考量，暂时不会对国防支出做大手术。从数字我们就可以看出，美国国防的实际支出水平，仍然在冷战高峰期之上。以2010年第3季度为例，美国虽然减少了940亿的国防支出，但真实的支出水平仍然在210亿以上，远高于美国自1947年至2012年国防支出172亿美元的均值。但是，在可预见的未来，只要环球范围内不发生牵扯美国重大利益的冲突，美国还将进一步削减国防预算的可能。
　　综上所述，由于美元持续走强的环境已经渐渐成熟。美联储已经开始意识到，基于货币宽松的经济刺激已经不再是万能神药。因此，现在必须要做出转变。而对于市场参与者来说，在转变的过程中，以下两个要素有必要得到考量。
　　其一：美联储在QE退出过程中，如何结束零利率环境？
　　在退出QE的问题上，普通投资者将目光集中到了QE身上，但实际上，美联储的低利率政策，才是维持QE存在的真正基础。只有当QE和低利率环境这两个机制共同结束之时，才能被视之为真正退出经济刺激手段。从美联储的操作手段来看，如果就业数字渐渐向好，QE将会逐渐减少；如果失业率降到6.5%，美联储将着手结束零利率环境。从时间顺序上来看，QE结束在前，零利率环境在后。
　　市场参与者都明白，美债收益率的变化，是根据美联储未来的购买手段做出调整的，而并非当下的实际购买因素。所以，美联储必须要动脑子，向市场讲清楚QE和零利率之间的关系，不使市场参与者认为，QE和零利率有绝对的互动关系。但做到这一点却非常难。因为QE变，零利率环境肯定要变，这早已经是市场的共识。而且两者之间确实有联动的关系。因此，越快断掉两者之间的联系，就能越快地减少投资者对于零利率环境的依赖。但要在市场当中建立起这样的认知，具有相当大的挑战性。
　　其二：美联储自身的“智商超越”因素
　　众所周知，美联储最痛恨的事情是被市场预期所裹挟。美联储总是会试图有数据证明，只有他们对市场的判断才是最正确的，他们的解释也是最公正，最客观，最合理的。正因此，在美联储缩减资产负债表的过程中，改变市场的预期，特别是使期货市场的多空单比例，符合美联储的预期，将是管理艺术的核心。
　　而这个核心，如果在经济稳定发展，大宗商品走弱，国防预算被削减的环境中建立，就必须要防范经济滑向通缩，防范投资者过于集中在风险较高的投资资产，才能使退出QE和低利率环境看上去如同美联储精心制定的政策机制。那么，在这个过程中，使美元得到走强，使美债收益率下降，则将是美联储显示对经济仍还具有控制能力的选择之一。

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